2011年8月5日，全球三大評級公司之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾（以下簡稱“標(biāo)普”）發(fā)布報告，稱由于美國政治風(fēng)險和債務(wù)負擔(dān)不斷上升，將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，前景展望為負面，此舉隨后引發(fā)全球金融市場的巨大動蕩。這是美國歷史上第一次主權(quán)信用評級被下調(diào)，并與歐洲主權(quán)債務(wù)危機的持續(xù)蔓延相互交織，其影響程度目前尚未被充分揭示和認(rèn)識。本文對美國主權(quán)信用評級及債務(wù)動態(tài)發(fā)展前景進行初步展望，分析其主要影響并提出相應(yīng)對策建議。

評級下調(diào)及未來發(fā)展趨勢

多重因素導(dǎo)致評級下調(diào)

在標(biāo)普公司發(fā)布的報告中，列出了下調(diào)美國主權(quán)信用評級的兩大理由：

第一，美國國會和政府雖然最近達成了財政整頓計劃，但該法案缺乏穩(wěn)定中期債務(wù)動態(tài)的必要因素。法案并未涉及到2011年底最終達成協(xié)議的細節(jié)，國會和監(jiān)管機構(gòu)可能在未來修訂協(xié)議。而即使能夠削減至少2.1萬億美元的財政開支，美國政府的債務(wù)也將繼續(xù)增長，符合長期評級為AA+和負面前景的評定條件。標(biāo)普認(rèn)為，美國政府債務(wù)占GDP比例將從2011年底的74%增加到2015年的79%及2021年的85%，政府負債比率保持高位的同時，法定上限將不斷被修正。

第二，美國政府決策和政治體制的有效性、穩(wěn)定性和可預(yù)見性在一定程度上受到削弱，遭遇的財政和經(jīng)濟挑戰(zhàn)比此前將評級展望為負面時預(yù)想的更為嚴(yán)重。美國政府提升公共財務(wù)上限和政策制訂的巨大不確定性，也支持標(biāo)普調(diào)低對美國的債務(wù)評級。尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策作為國家主權(quán)評級的基礎(chǔ)之一，在近幾個月的制訂和執(zhí)行中越來越缺乏穩(wěn)定性、有效性和前瞻性。法定債務(wù)上限和違約的可能性已在政策制訂過程中變成了政治談判的籌碼。這些因素都使標(biāo)普對國會和政府通過協(xié)議進入更廣泛的財政整頓計劃，以迅速穩(wěn)定政府債務(wù)的能力感到悲觀。

標(biāo)普對美國的長期評級展望為負面，表示在未來兩年內(nèi)還可能將美國的長期信用評級降至AA級。其條件是，比目前承諾更少的赤字削減、更高的利率或較高的一般政府負債造成的新的財政壓力超過了目前的基本假設(shè)——這包括兩方面內(nèi)容。第一個假設(shè)，第二輪財政減縮計劃沒有發(fā)生。該情景假設(shè)美國國債名義利率上升，美元作為主要國際儲備貨幣不會出現(xiàn)顯著變化，政府依然保持寬松的貨幣政策和緊縮的財政政策。在此情況下，美國凈公共債務(wù)的上限占GDP比重將從2011年的74%上升到2015年的90%和2021年的101%。第二個假設(shè)，GDP增長低于2.5%和年通脹率在1.5%左右。此外，標(biāo)普關(guān)注到——美國的歷史GDP被顯著地向下修正，這對評價美國政府債務(wù)問題產(chǎn)生了兩方面的負面影響：一是，2009年的經(jīng)濟衰退程度比預(yù)期的更為嚴(yán)重，從而引發(fā)名義利率和實際利率的提高，GDP增長將低于預(yù)期，債務(wù)上限被迫提高。二是，同上次經(jīng)濟衰退后的復(fù)蘇相比，此次經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期水平。私人領(lǐng)域債務(wù)的去杠桿進程緩慢導(dǎo)致需求的持續(xù)增加，財務(wù)危機依然存在，復(fù)蘇道路依舊漫長。

各國穩(wěn)定市場信心的效果不明顯

美國主權(quán)債務(wù)積累的規(guī)模過大，既有“大而不倒”的慣性，更有“太大而無法救”的風(fēng)險。美國的主權(quán)評級被下調(diào)后，G7國家迅速做出反應(yīng)，表示將通力合作，維護市場穩(wěn)定；G20財長與央行行長會議也迅速表示將提供流動性和政策支持，推動全球經(jīng)濟金融持續(xù)、平衡和穩(wěn)定發(fā)展。美聯(lián)儲在8月9日做出了將零利率政策維持到2013年中期的承諾，并表示將維持國債到期再投資政策，并可能通過創(chuàng)新工具為經(jīng)濟增長提供支持。G20成員國紛紛做出回應(yīng)，表示本國經(jīng)濟不會受到太大影響，并將采取政策推動經(jīng)濟發(fā)展。

盡管如此，由于美國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)的同時，歐洲主權(quán)債務(wù)危機還在不斷蔓延和惡化，歐洲的大銀行甚至可能被同時卷入兩種“危機”而引發(fā)新的系統(tǒng)性動蕩。這些因素相互交織，令投資者對世界各國應(yīng)對美歐債務(wù)危機的能力產(chǎn)生了懷疑。8月10日，市場傳出法國將可能喪失AAA評級的消息后，全球資本市場繼續(xù)大幅下滑，令前一天美聯(lián)儲政策產(chǎn)生的穩(wěn)定效果大打折扣。全球股票市場連續(xù)幾天暴跌（其中，道瓊斯指數(shù)下跌點數(shù)位居歷史第5位），國際原油價格大幅下滑，黃金價格暴漲，金融市場波動性指數(shù)大幅上揚。與此同時，美國國債市場反而成了“避風(fēng)港”，10年期國債收益率大幅下行并創(chuàng)2008年金融危機以來的新低。

未來評級或被繼續(xù)下調(diào)

值得注意的是，標(biāo)普公司在主權(quán)評級上的權(quán)威性要高于另外兩家評級公司——穆迪、惠譽。在標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級后，這兩家大型評級機構(gòu)并未跟進，但對未來可能下調(diào)美國主權(quán)評級發(fā)出了警告。穆迪將美國國債列入負面觀察名單，主要是因為美國未就提高債務(wù)上限達成一致。穆迪表示，雖然美國國債AAA評級在提高債務(wù)上限后得以保留，但其評級前景很可能被定為負面，除非在提高債務(wù)上限的同時決定針對長期預(yù)算赤字采取大刀闊斧的行動�；葑u同樣未調(diào)整美國國債評級和前景，但表示如果未來美國不能切實采取行動，則可能將美國國債列入負面觀察名單。

綜合分析，課題組認(rèn)為，未來美國主權(quán)信用評級依然存在繼續(xù)下調(diào)的可能性，美國主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性將面臨巨大挑戰(zhàn)，這主要是因為：第一，債務(wù)的可負擔(dān)性。2010年美國政府債務(wù)占GDP的比例遠超60%的公認(rèn)安全線，債務(wù)利息支出占財政收入的9.1%，預(yù)計2011年將超過10%并持續(xù)上升，而10%是穆迪下調(diào)一國AAA主權(quán)評級的警戒線。第二，債務(wù)融資能力。國際投資者是美國國債的重要持有者，在各國外匯儲備投資分散化、國際貨幣體系多元化的發(fā)展趨勢下，美元面臨長期貶值壓力，這將嚴(yán)重威脅美國的外債融資能力。隨著通脹壓力上升，美聯(lián)儲繼續(xù)購買國債的能力也將受到限制。第三，恢復(fù)債務(wù)承擔(dān)能力的可能性。2010年美國新增公共債務(wù)占GDP的比例遠高于所有AAA評級國家3%的平均水平，也遠高于AA評級國家平均6%的水平，美國在經(jīng)歷此次金融危機的重大沖擊之后，整體恢復(fù)能力在不斷下降，如果不是美國控制的信用評級機構(gòu)在一定程度上存在“偏袒”傾向，已暴露的風(fēng)險或?qū)⒏�大�?/p>

未來十余年內(nèi)，美國公共債務(wù)與財政赤字的比例將居高不下，并可能因最終無法償還而走向債務(wù)違約，這包括三方面原因。第一，從財政支出來看，隨著人口老齡化趨勢日趨嚴(yán)峻以及來自“嬰兒潮”的工薪族相繼退休，社會福利和醫(yī)療成本的支出增幅將超過GDP增速；隨著債務(wù)規(guī)模的不斷膨脹以及未來利率從目前的歷史低點回歸常態(tài)，利息支出將大幅上升；隨著自然與氣候環(huán)境惡化以及全球地緣政治不確定性的上升，各種自主性支出還會繼續(xù)增加。未來美國總體財政支出占GDP的比例將保持較高水平。第二，財政收入增長將可能長期陷入低迷，財政赤字難以回落。個稅和社會保險收入占美國財政收入的80%以上，而稅收增加的前提是經(jīng)濟增長、就業(yè)改善和公司利潤增加，但美國很可能因金融危機的沖擊而進入長期的低增長階段，其財政收入增速難以提高。第三，收入和支出增長趨勢反向而行，美國財政赤字比例將很可能長期處于6%以上，為彌補財政赤字的融資需求將導(dǎo)致美國債務(wù)的不斷膨脹。財政赤字和公共債務(wù)是“孿生兄弟”，互為因果并呈現(xiàn)“滾雪球”式擴大，這將成為美國可能發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機的關(guān)鍵影響因素。

對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生四大影響

對美國主權(quán)評級被下調(diào)以及由此帶來的美國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，目前尚無充分的數(shù)據(jù)可以支持對其影響程度的詳細評估。課題組主要從四大方面對其可能產(chǎn)生的影響進行初步判斷和分析。

第一，影響全球金融市場風(fēng)險定價錨，提升長期融資成本。鑒于美國經(jīng)濟金融市場以及美國國債在全球的重要性，美國國債質(zhì)量的任何微小變動都會影響美國甚至全球經(jīng)濟和金融市場。美國主權(quán)評級自1941年以來均是AAA的最高級別，此次下調(diào)是史無前例的。毫無疑問，美國國債收益率曲線是全球金融市場的風(fēng)險定價錨，美國國債被視為“無風(fēng)險資產(chǎn)”，所以國債的收益率通常被看成是“無風(fēng)險的利率”，全球其他金融產(chǎn)品都以美國國債的收益率作為定價的標(biāo)準(zhǔn)。例如，企業(yè)發(fā)債會以美債利息率作為基準(zhǔn)，再加上一定程度的溢價作為公司債的定價。由于美國主權(quán)評級降級，美國國債作為全球金融產(chǎn)品定價基準(zhǔn)的重要角色將會改變。當(dāng)市場已充分認(rèn)識到美國國債不再是“無風(fēng)險資產(chǎn)”，金融市場將不得不開始調(diào)整和重塑基礎(chǔ)定價錨，這意味著所有金融產(chǎn)品的定價都會重新調(diào)整。全球金融市場若失去這一避險“天堂”，則更易出現(xiàn)證券擠兌，引發(fā)動蕩的可能性大大增加。由于舊的秩序難以為續(xù)，新的規(guī)則一時又難以建立，全球金融市場可能會在一段時期內(nèi)處于一種無序狀態(tài)。

美國國債信用評級被調(diào)低，可能會導(dǎo)致美國國債價格走低、收益率曲線上升，美國公共債務(wù)的融資成本則會上升，融資難度將增加，進而抬高全球金融市場的風(fēng)險溢價。如果國際評級機構(gòu)做出降級的一致決定，將推高美債日后的融資成本60～70個基點。未來有可能出現(xiàn)擁有AAA信用等級的企業(yè)融資成本低于財政部發(fā)行的國債成本。一旦美國國債融資成本高于部分私人部門融資成本，那么美國財政部繼續(xù)以赤字融資將受到市場風(fēng)險溢價的牽制，融資成本居高不下，政府的債務(wù)可負擔(dān)性和融資能力惡化，進一步影響美國國債的信用質(zhì)量并因此形成惡性循環(huán)。

目前全球回購、衍生品和期貨市場中有4萬多億美元國債作為質(zhì)押品，這些質(zhì)押品質(zhì)量下降將導(dǎo)致交易對手方要求對美國國債作為質(zhì)押品的價值進行更大幅度的扣減，將對投資者帶來深遠影響。如果未來三家主要國際評級公司一致對美國主權(quán)債務(wù)評級進行下調(diào)，部分基金，例如退休基金，受到只能購買AAA資產(chǎn)的限制，將削弱對美國國債的需求。

如果降級推高美國國債利率，將使美聯(lián)儲推出新刺激政策的可能性上升。當(dāng)前美國經(jīng)濟受到滯漲局面的困擾，在財政政策已無計可施的背景下，國債發(fā)行量的繼續(xù)增加在所難免，而投資者由于受降級影響未來可能減少持有，這可能促使美聯(lián)儲再次新增購買美國國債，以推高股市、降低長期利率、維持美元貶值和促進出口增長。當(dāng)然也應(yīng)看到，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）的阻力和顧慮比一年前推出第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）時更大，因此美聯(lián)儲馬上推出QE3的可能性不大，而是承諾繼續(xù)維持低利率至2013年，在穩(wěn)定市場信心的同時，先期采取力度相對較小的措施，包括把手頭所持短期債券更換為長期債券、下調(diào)銀行在美聯(lián)儲存放資金的利率等。

第二，各國政府將面臨巨大的違約風(fēng)險和投資損失�？陀^地說，美國自獨立以來還沒有出現(xiàn)過主權(quán)違約，信用記錄一直保持優(yōu)良，這在一定程度上反映了美國政府還本付息和維持最高信用級別的意愿，如果再把美國世界第一的政治經(jīng)濟地位和美元作為國際核心貨幣的情況考慮進去，美國發(fā)生直接違約的可能性并不高。但是，美國采取變相違約或改變償付條件卻有先例。早在20世紀(jì)30年代的“大蕭條”期間，美國政府就曾通過宣布民間擁有黃金非法、把所有黃金收歸國有的方式，主導(dǎo)美元貶值41%以緩解危機。最近30年來，美元又先后出現(xiàn)過兩次大幅貶值。第一次大幅貶值發(fā)生在“廣場協(xié)議”簽署后的1985～1988年，第二次美元大幅貶值發(fā)生在美國科技泡沫破滅后的2002～2008年。到2008年3月，美元指數(shù)跌至70，創(chuàng)下了自1973年以來的新低，從2002年1月的最高點貶值37.21%。此間，美國的負債消費能力急劇擴大，2002年至2007年的5年間，美國最終消費支出年均增長在2.5%以上，特別是居民消費支出占到了GDP的70%，創(chuàng)下了歷史新高。

由于美國的對外債務(wù)多以美元計價，美元貶值幅度越大，債務(wù)的價值含量就越低，債務(wù)負擔(dān)也就越輕，因此弱勢美元就成為了對沖債務(wù)風(fēng)險、轉(zhuǎn)嫁成本的最有效手段。截至2011年5月，美國公共債務(wù)為14.3萬億美元，包括中國在內(nèi)的各國投資者持有4.51萬億美元，占比達31%，這意味著各國投資者在此過程中被迫承擔(dān)了部分損失。假定為了清償債務(wù)而美元貶值20%，則意味著全球各國在美國國債上的損失將達到9000億美元。中國持有1.16萬億美元的美國國債，若按上述估計，中國僅在美國國債投資上的損失就有1200億美元。盡管這可能僅是賬面損失，但無法排除發(fā)生實際損失的可能性。

第三，全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐受阻，通脹壓力陡升。從2011年二季度的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，全球制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)顯著下滑，美國失業(yè)率出現(xiàn)反彈，凸顯經(jīng)濟復(fù)蘇內(nèi)生動力不足，難以經(jīng)受重大風(fēng)險的考驗，而標(biāo)普正是在這樣一個全球經(jīng)濟脆弱的時刻調(diào)低了美國的主權(quán)信用評級，直接影響了全球主權(quán)債務(wù)成本，淡化了無風(fēng)險利率的概念，對于艱難回復(fù)的全球經(jīng)濟無疑是雪上加霜。

危機前，發(fā)達國家的高增長在相當(dāng)程度上來自于低利率條件下金融部門的過度衍生化發(fā)展和私人債務(wù)的持續(xù)擴張，而非依賴實體產(chǎn)業(yè)競爭力獲得的收入增長，從而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的失衡。危機中，私人部門去杠桿化，總需求大衰退，為刺激經(jīng)濟增長，政府部門擴張負債，承接了私人部門的債務(wù)。實踐表明，這種依賴債務(wù)增長擴張需求的增長模式是不可持續(xù)的。當(dāng)前，發(fā)達國家政府已經(jīng)深陷債臺高筑的困境，而評級機構(gòu)對主權(quán)信用評級的調(diào)整直接影響了“舉步維艱”的債市，進而對維持市場信心、刺激私人部門需求、推動實體經(jīng)濟可持續(xù)復(fù)蘇帶來負面影響，全球經(jīng)濟在“金融市場→實體經(jīng)濟→進出口”的傳導(dǎo)過程中走向“滯脹”的風(fēng)險增加，不確定性增強。

第四，各國銀行業(yè)面臨補充資本金要求，長期盈利能力受到影響。美國國債信用降級意味著其風(fēng)險上升，從而帶動以此為定價基準(zhǔn)的金融衍生產(chǎn)品在銀行資產(chǎn)中風(fēng)險權(quán)重的提高，可能引發(fā)銀行資本充足率的下降。目前，美國銀行業(yè)持有的國債、政府機構(gòu)證券以及政府支持抵押債券占其所持1.6萬億美元債券資產(chǎn)規(guī)模的60%左右。由于美聯(lián)儲已經(jīng)決定維持美國國債、其他聯(lián)邦政府代理債券以及政府擔(dān)保的債券在銀行資產(chǎn)中的風(fēng)險權(quán)數(shù)不變（美國國債為零，房利美、房地美類似機構(gòu)為20%），因此美國銀行業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險和資本充足狀況暫時不會受到影響。

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，截至2011年3月底，歐洲銀行業(yè)持有美國國債的總值約為7526億美元，是除美國外持有美國國債最多的海外銀行。當(dāng)前歐洲銀行業(yè)正深受歐債危機困擾，本身面臨巨大融資缺口，美國國債評級下調(diào)將促使其調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和杠桿水平，對其資本充足率造成進一步?jīng)_擊。此外，目前全球回購、衍生品和期貨市場中的質(zhì)押品中有4萬多億美元國債。美國國債在金融市場中一直作為普遍接受的無風(fēng)險質(zhì)押品，其信用等級下降將導(dǎo)致交易對手方對美國國債作為質(zhì)押品的估值下降，這對銀行資金鏈及市場流動性的影響將會很大。

長期來看，由美國國債降級引發(fā)的長期融資水平上升將削弱企業(yè)和居民貸款意愿，全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程受阻，銀行業(yè)長期盈利能力進一步下降。

對我國的影響及啟示

我國是全球第二大經(jīng)濟體，是美國國債最大的債權(quán)持有國，也是美國最大的進口來源國之一，這三大條件決定了美債危機對我國的影響是不可避免的。我國應(yīng)提早動手、主動應(yīng)對，基本策略是短期穩(wěn)定市場，中長期加快變革。

美債危機對我國的影響

首先，外匯儲備面臨巨大縮水壓力。事實上，持有美債的風(fēng)險不是償付風(fēng)險（美元國際儲備貨幣的特殊地位決定了這一點），而是貶值和縮水風(fēng)險。截至今年6月末，我國的外匯儲備資產(chǎn)高達近3.2萬億美元；截至5月底，我國持有美國國債1.16萬億美元，是美國國債的第一大外國持有主體，占比高達8%。而在我國的對外金融資產(chǎn)中，71%為美元資產(chǎn)，并且這種狀況在短期內(nèi)難以改變。顯然，美元資產(chǎn)貶值將令中國巨額外匯儲備大幅縮水。

其次，外貿(mào)出口面臨嚴(yán)峻考驗。從外需角度來看，2010年中美雙邊貿(mào)易總值3853.4億美元，占中國貿(mào)易總額的12.9%。美國是我國第二大出口目的地，僅次于歐盟。在美債危機影響下，未來幾年，“中國制造”將面臨外需持續(xù)疲軟、人民幣繼續(xù)升值、國際貿(mào)易摩擦不斷加劇等多重不利沖擊。另外，美債危機還會通過影響其他經(jīng)濟體間接影響我國出口。

最后，國內(nèi)通脹壓力不確定性增大。如果美債危機持續(xù)蔓延，國際大宗商品價格可能出現(xiàn)較大幅度下跌，我國面臨的輸入性通脹壓力可能減輕，從表面上看似乎有利于緩解當(dāng)前國內(nèi)日益嚴(yán)峻的通脹形勢。但是，為刺激經(jīng)濟，美國可能會考慮進一步推出QE3。如果該預(yù)期成為現(xiàn)實，全球的流動性將更加過剩并且傳導(dǎo)到我國，進而推動國內(nèi)物價繼續(xù)走高。兩種方向相反、大小不一的力量博弈增大了我國國內(nèi)物價走勢的不確定性。

針對當(dāng)前面臨困境和未來風(fēng)險，我國應(yīng)提早動手、主動應(yīng)對，基本策略是短期內(nèi)穩(wěn)定市場，中長期加快變革，并且以加快變革為重。

我國應(yīng)采取的基本策略

在短期內(nèi)要采取多種措施穩(wěn)定市場，增強信心，減少沖擊。這是一種多贏之舉，符合我國的根本利益。在資本市場下調(diào)幅度過大時，可以采取非常規(guī)手段進行干預(yù)；放緩加息和存準(zhǔn)率調(diào)整步伐；推動國際社會緊急召開G20峰會商討對策，提出發(fā)展中國家的聲音和主張；在不大幅調(diào)整外儲結(jié)構(gòu)的前提下，考慮“保存量、減增量”，即不變存量，減少增量。

從中長期來看，應(yīng)加快變革。一是要加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，降低國際收支順差，逐步擺脫對美國的依賴。加強對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持，滿足中小企業(yè)和內(nèi)需發(fā)展對金融服務(wù)的需求。二是積極推動國際貨幣體系改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化。三是敦促美國放寬對中國在高新技術(shù)出口方面的限制。四是適度增持歐元、其他新興市場貨幣和黃金，逐步實現(xiàn)外匯資產(chǎn)多元化。五是開拓資本流出渠道，穩(wěn)妥有序地推進資本項目可兌換。

（中國銀行戰(zhàn)略發(fā)展部課題組：宗良、鐘紅、周景彤、王家強、邊衛(wèi)紅、廖淑萍、李建軍（微博）、甄峰）